在此前多次融资的第六次对赌大限将近之日，溜溜梅终于通过港交所上市聆讯。这也意味着在过去7年历经冲击A股失败、三次港股递表之后，该公司几乎一只脚已经迈进了港交所的大门。
只是，围绕这家零食行业公司的相关讨论依然存在，包括业绩增速放缓、钟爱明星代言引发营销费用高企、上市前突击分红等。
中国食品产业评论员朱丹蓬告诉记者，梅子产品属于细分和小众品类，后续增长空间有限。同时，溜溜梅的创新升级水平和速度相对偏缓。不过，该公司在近两年借助零食量贩获得一波增长，但同样面临天花板，所以溜溜梅需要找到新的突破口。
漫长上市路，熬走明星投资机构
成立于1999年的溜溜梅，直到2013年签约杨幂代言，并凭借“你没事吧，没事就吃溜溜梅”的魔性广告语成功打开更大市场。
招股书显示，溜溜梅在2025年的营收为17.11亿元，净利润为1.82亿元。仅从营收规模来看，溜溜梅并不算头部的零售企业，但其将自己细分定位至果类零食行业之后，其市占率跃居行业第一。
根据弗若斯特沙利文资料，2024年，溜溜梅在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%。在中国天然成分果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%。
但是，整体来看，溜溜梅的营利增速正在放缓。2023年—2025年，溜溜梅营收分别为 13.22 亿元、16.16 亿元、17.11 亿元，同比增速从 22.24% 骤降至 5.86%；净利润分别为 0.99 亿元、1.48 亿元、1.82 亿元，同比增速同步放缓至 23.3%。
同时，溜溜梅2023年综合毛利率为40.1%，2024年降低到36%，2025年进一步下降到35.6%。
记者注意到，该公司主力产品正在销量和提价上进行博弈。
简单梳理，溜溜梅的产品主要包括梅干、西梅、梅冻，在2025年的营收占总营收的比例分别为48.5%、22.2%、27.3%。
其中，梅干产品在2023年—2025年的售价分别为36.2元/公斤、32.6元/公斤和35.2元/公斤，对应的销量分别为23.2千吨、29.9千吨和23.6千吨；梅冻产品销量逐年上升（12.1千吨、21.8千吨、24.7千吨），但销售均价同样面临下滑（25.7元/公斤、18.8元/公斤、18.8元/公斤）；西梅产品的销量和价格均保持上涨，但毛利率由2023年的35.1%逐渐下滑至2025年的29.7%。
“公司产品毛利率变动主要受原材料价格波动影响，以及因应对市场格局以及持续推进的促销活动调整产品价格。比如，新品上市推广期暂时降低价格，并在竞争加剧时进一步调整定价，以巩固市场地位。”溜溜梅在招股书中表示。
清华大学品牌营销高级研究员孙巍认为，梅干、梅冻、西梅三个细分品类，代表了溜溜梅业绩三驾马车。若既要市场占有率，又要利润增长，同时要防御对手的逆袭，就需要做好“进攻和防御”协同。梅干占比最大，要稳住市场占有率，提价容易被对手抢占市场；西梅占比较小，利润率高，需要继续加大市场营销；梅冻应该控价，提升利润。
在朱丹蓬看来，原材料价格上涨是很难解决的问题。同时，溜溜梅近两年同零食量贩合作较多，后者把利润空间压缩得很小。
值得关注的是，在溜溜梅的发展过程中，前后进行四轮融资，而且几乎每次融资都有对赌协议。在长达7年的上市过程中，多家明星投资机构选择清仓离场。
2015年，红杉中国以1.35亿元完成A轮投资，成为公司早期投资者。按照约定，溜溜梅需在2020年6月前提交上市申请，否则红杉中国有权要求回购股份。或受此影响，溜溜梅2019年开始在A股冲击IPO，但是始终没有成功。尽管红杉中国此后一度将期限延长至2023年年底，溜溜梅仍未兑现承诺，前者选择在2024年行使赎回权。为此，溜溜梅累计支出2.61亿元。
同时，公司B轮融资发生在2016年10月，投资者李青斥资1.03亿元认购公司5%股权。但是，在溜溜梅于2019年12月撤回深交所上市申请后，专注于积极寻求资本市场上市投资策略的李青也选择在年底彻底清仓公司的股权。
记者注意到，溜溜梅在A轮、B轮、C1轮、C2轮、D1轮、D2轮均签署了有条件的赎回权。而在C轮和D轮融资中明确提出上市时限的最后日期为2026年6月30日。这也意味着，溜溜梅在5月26日通过港交所主板上市聆讯，几乎也是踩着最后日期兑现承诺。
南京师范大学泰州学院商学院特聘教授胡上刚认为，多轮融资附带上市回购对赌，客观上势必束缚企业经营节奏。管理层做经营决策时，首要考量的是上市时间节点，新品研发、长线渠道布局、大额产能扩建等回报周期久的项目，预算常会被动缩减。
“为赶上市窗口期，企业很容易偏重短期账面利润，砍掉长期研发投入，损耗长远发展潜力。多轮对赌叠加后，接连无法兑现上市约定，极易引发股东不满，创始方股权也存在被动稀释风险，很容易动摇公司股权的稳定性。”胡上刚表示。
记者向溜溜梅董秘办咨询上市事宜。该公司董秘宁鹏飞表示，因处于上市前静默期，暂不能接受采访。
明星代言撑起营销？
一句“你没事吧，没事就吃溜溜梅”的广告，彻底打开了溜溜梅的知名度。这也开启了该公司广告代言的营销模式。
根据不完全统计，在近十年中，溜溜梅先后与顶流明星关晓彤、肖战、时代少年团等签下代言。
这也带动溜溜梅销售费用的整体上涨。该公司在冲击A股的招股书中提到，2016年—2018年，销售费用分别为1.52亿元、1.44亿元和1.63亿元，占当期营业收入的比例为 18.91%、16.99%和 18.65%。其中，广告宣传费之类的四项费用合计占销售费用的比例均在85%以上。
2023年—2025年，公司销售费用提升至3.09亿元、3.1亿元、2.72亿元，占当期营业收入的比例为23.4%、19.2%、15.9%，整体处于下滑趋势。
孙巍告诉记者，企业要追求增长速度，就必须加强顶层设计和营销力度，采用明星代言能很快出圈，捕获更大的曝光和圈层，这是必然的选择。我觉得进一步提高营销效率的最佳手段是从“个人营销往圈子营销上升级”，譬如“你没事吧，没事我们一起吃溜溜梅”。
在朱丹蓬看来，明星代言是传统企业的老办法。休闲零食企业应该去拥抱新零售和新渠道，并做好自身供应链，把品质、服务体系、客户黏性做好。
记者注意到，溜溜梅正在通过明星和KOL合作推出新产品。2023年—2025年，前十大KOL的GMV总额分别为1280万元、1390万元和1620万元，并且还在持续加码零食量贩渠道。
招股书显示，2023年—2025年，溜溜梅在零食专卖店渠道收入从1.34亿元激增至6.48亿元，占比从10.1%升至38%；而传统经销渠道收入从8.82亿元降至5.31亿元，占比从66.7%跌至31%。
并且，渠道端的转型，还带动溜溜梅对大客户的依赖度逐步提升。在2025年，溜溜梅前五大客户收入占比已经提升至45.8%，前两大客户均为量贩零食企业。
朱丹蓬表示，量贩渠道会压榨零食品牌的利润。不过，它也会降低销售成本和人员成本，一来一回之间，使得品牌毛利下滑是必然。同时，量贩渠道的竞争越来越激烈，对于成本的控制会更严，如果与该渠道捆绑更深，对其后续盈利能力的想象空间会有一定影响。
记者注意到，溜溜梅贸易应收款项及应收票据从2023年的8052.6万元升至2025年的2.21亿元，周转天数从23.4天拉长至42.7天。该公司提到，2025年应收增加主要由于向公司提供信贷条款的会员制商店及零食专卖店销售额增加。
盘古智库高级研究员江瀚曾公开表示，大型零售客户通常拥有更强议价能力，品牌商需要接受一定账期。如果头部零食量贩品牌调整采购策略，将直接冲击公司收入稳定性。溜溜梅贸易应收款项三年增长近两倍，大客户账期拉长将占用大量营运资金，若回款不及预期，可能引发流动性压力。
相比之下，溜溜梅在研发方面的投入就逊色一些。2023年—2025年，该公司产生的研发开支分别为3360万元、1890万元以及2790万元。近几年推出的新品包括苹果、芒果、橘子等非梅类果干，以及创新口味的梅冻产品。
“对于溜溜梅来说，要将主业做强之后，再去做多品类布局，最终实现多品牌、多场景、多渠道、多消费人群的理想结果。”朱丹蓬说。
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